La mise en place d’un modèle de Market Making sur l’immobilier américain : L’exemple de la compagnie californienne OpenDoor

Partagez cette page : Pour tous ceux qui ont travaillé sur les marchésfinanciers ou qui utilisent les services de passage d’ordre d’une banqueen ligne ou d’un établissement de trading online, le fonctionnement dumarché immobilier apparaît d’un autre âge. En France, les délaisqu’expérimentent les particuliers pour vendre/acheter un bien immobilieret en recevoir/verser le règlement sont en général évalués à 6 mois(trois mois pour trouver la contrepartie, trois mois pour signer latransaction et procéder au règlement), avec des queues de distributioninquiétantes en cas de malchance (crise type 2008, accident de lacontrepartie, accident sur le bien, opération simultanée de vente pourfaire un achat qui multiplie par deux les risques…). Aux Etats-Unis, oùla durée semble en général plus courte, de l’ordre de 4 mois, lesfacteurs de risque sont similaires, et si les indemnités pournon-respect du contrat sont plus importantes qu’en France, l’incertitudereprésente toujours un coût qui devra être supporté par l’acheteur ou levendeur. Par ailleurs, le mouvement de professionnalisation du secteurse poursuit, les règlementations épaississent, et les acheteurs etvendeurs particuliers qui ne feront que quelques opérations immobilièresdans leur vie, ont peu de chance de retenir toutes les bonnes options.On se retrouve ainsi dans la situation où le maître d’ouvrage du projet,le particulier, qui en porte toute la responsabilité est également lemoins compétent et le moins à même d’en assumer les risques associés. Cefonctionnement du marché immobilier est une entrave à la mobilité et àl’affectation optimale des ressources (qui voudrait que les risquessoient pris par l’entité qui a la meilleure expertise). Les marchésfinanciers ont le mérite d’avoir su opérer ce transfert et les marketmakers ainsi que les infrastructures de marché ont été historiquementles acteurs qui se sont spécialisés pour fournir le service de sécuritéet de rapidité sur les transactions et sur les prix. La compagniecalifornienne OpenDoor (créée en 2014) transpose précisément ce modèlesur le marché du logement américain. On perçoit ici les germes d’unemutation profonde qui a toute chance de se propager ensuite en Europe.LE MODÈLE OPENDOOR L’entreprise se positionne suivant six principes :Prix ferme: l’entreprise cote un prix ferme, elle se positionne commecontrepartie. Le vendeur décrit sur Internet les caractéristiques de sonbien immobilier et reçoit une offre immédiate (sur internet). S’ilsouscrit à cette offre, une inspection est réalisée sous trois jours etle contrat signé. OpenDoor devient alors le propriétaire du bien.Pendant l’inspection, OpenDoor établit la liste et le coût des travauxnécessaires, suggère au client de les réaliser et, s’il ne le souhaitepas, les effectue lui-même et les déduit du prix d’acquisition. Lacotation s’appuie sur un algorithme d’évaluation, propriété d’OpenDooret qui n’est pas public. Rapidité: les délais passent ainsi de 4 mois àtrois jours, avec transfert de la propriété et règlement. Association(et non pas affrontement) avec les agents immobiliers: Les commissionssont de 6%, semblables aux commissions pratiquées par les agentsimmobiliers traditionnels (ces commissions se partagent habituellementpour moitié au Listing Agent représentant le vendeur et pour l’autremoitié au Selling Agent représentant l’acheteur). A cela se rajoute unecommission de risque, normalement de 2% et qui peut monter jusqu’à 6%.Ce système est un peu hybride par rapport au market making sur marchésfinanciers où tous les coûts sont intégrés dans l’écart entre prixacheteur et vendeur. Cette extériorisation des commissions permet àOpenDoor d’associer les agents immobiliers : ils percevront lacommission du Listing Agent s’ils apportent le vendeur ou celle duSelling Agent s’ils apportent l’acheteur. Automatisation de la démarchede revente: OpenDoor n’accompagne pas physiquement le client pourvisiter le bien. Le client s’inscrit sur internet pour fixer une heurede visite. Peu avant l’heure de visite, un message est envoyé sur sonmobile avec les codes d’accès, et le temps de sa visite est établi à sademande. OpenDoor a pris soin pour cela d’équiper la maison d’un systèmede code et de caméras qui lui permet de surveiller en temps réel que lavisite se passe bien. L’acheteur peut se faire accompagner d’un SellingAgent qu’il aurait choisi. Ce dernier recevra alors la moitié descommissions. La visite est possible toute la journée, 7 jours sur 7.L’acheteur peut rendre la maison pendant 30 jours et a une garantie surdeux ans. Segmentation des opérations sur des ensembles immobiliershomogènes : OpenDoor opère sur le marché des maisons individuelles entre200 000 $ et 500 000 $ (maison de moyen standing), construites après1960. En termes géographiques, elle a débuté à Phoenix (Arizona), oùelle serait devenue dès 2016 le principal opérateur sur maisonsindividuelles. Elle a décliné sa formule sur Dallas et annoncé vouloircouvrir 10 villes en 2017 et 30 en 2018. Simplification de la revente enintégrant l’accès au financement : OpenDoor étend à l’acheteur, lors dela revente, sa stratégie de compression des délais et de simplificationde la transaction, en intégrant dans son offre, une proposition definancement par prêt hypothécaire. Les acheteurs éligibles ont ainsi, enun seul prix, la maison et le financement de la maison. La transactionpeut alors se faire en quelques jours, ce qui permet à OpenDoor deréduire ses délais de portage. La durée moyenne entre l’achat d’un bienimmobilier et sa revente serait ainsi de trois mois. La fourchettebid/ask affichée est estimée à 10%, et la marge moyenne réelle  sur uncycle complet achat/revente, aurait été en 2016 de 5,5%. On peutsupposer qu’OpenDoor réajuste son prix offert si, au bout d’un certaintemps, le bien immobilier n’est pas revendu. Le modèle semblevertueux pour OpenDoor : si OpenDoor devient l’acteur principal d’unendroit, il peut sécuriser sa position en diminuant ses commissions eten réduisant son spread bid/ask. Il bénéficie ainsi totalement de laconcentration du marché sur l’opérateur le plus liquide qu’on observedans les marchés financiers. Il peut mesurer en direct et quasimentautomatiquement les élasticités prix de l’offre et de la demande aussibien des clients particuliers que des agents immobiliers. Ce mouvement,à son tour, en accélérant le turn over, réduit le risque de « colle » encas de retournement du marché. Par ailleurs, OpenDoor se constitue unebase de données sans équivalent sur le comportement des acheteurs et desvendeurs. Depuis les premiers contacts sur internet à la demanded’estimation, du taux d’acceptation jusqu’au détail des visites(accompagnées ou non par l’agent immobilier), c’est tout un ensemble dedonnées qui lui permet d’ajuster son modèle quasiment en temps réel.OpenDoor apporte enfin une solution au problème des personnes qui fontsimultanément deux opérations immobilières, une vente d’un côté pourfinancer un achat de l’autre. Ce type d’opération représenterait lamoitié de ses opérations. Soit le client réalise les deux opérationsavec OpenDoor et elles sont alors effectuées de façon simultanée,éliminant le risque pour le client qu’après avoir vendu, le marché monteou que l’autre transaction devienne impossible. Ou qu’à l’inverse, leclient se soit engagé sur le rachat d’une nouvelle maison et qu’à lasuite d’une baisse du marché, il ne puisse revendre celle qu’il détientaux conditions qu’il a prévues. Soit le client réalise l’achat via uneautre source. OpenDoor certifie (et garantit) le montant perçu sur lavente, et sécurise de facto l’autre « patte » de la transaction. Notonsenfin qu’à Phoenix, il n’existe pas de taxe sur les transactionsimmobilières, ce qui fournit un argument important pour mettre en placeun marché liquide et ce qui réduit les coûts de portage d’OpenDoor. Ilest probable que l’absence de taxe sur opérations immobilières est undes critères de sélection des nouveaux sites d’intervention. LES RISQUESLe risque principal porte sur un effondrement brutal du marché faisantsuite à un déséquilibre qu’OpenDoor aurait mis du temps à identifier.Pendant cette phase, OpenDoor augmenterait la taille de son stockd’invendus (son ratio revente/rachat se dégraderait), puis il devraitsuspendre ses achats, donnant au marché l’indication que le marché estgravement déséquilibré. L’attitude de ses financeurs serait alorsdéterminante : soit ils demanderaient le remboursement immédiat,contraignant OpenDoor à tout liquider avec de fortes pertes. Soit ilsconsolideraient les prêts sur des durées plus longues. Dans ce cas, ilest probable que le modèle économique serait significativement changé :OpenDoor passerait d’une activité d’intermédiation à une activité degestion d’actif immobilier (avec location du bien immobilier). Il estrare qu’une telle mutation, intervenant à l’occasion d’une crise, semette en place de façon sereine. OpenDoor risquerait alors d’êtrecarrément revendu à un opérateur spécialisé dans la gestion des actifsimmobiliers. Le capital d’OpenDoor est actuellement de 325 M$. Sonambition est d’opérer sur 30 sites, avec 125 opérations par site et parmois. OpenDoor finance actuellement à 90% ses achats par endettement. Ensupposant un taux de rotation de 4 (une maison acquise met en moyennetrois mois pour être revendue), la valeur du stock de maisons nonvendues serait ainsi de 2,5 Mds, et la dette de 2,3 Md$ (pour un prixmoyen de 220 000 $ pour chaque maison). Ces montants pourraient êtreplus élevés si OpenDoor tardait à réagir en cas de retournement. Lecapital apparaît mince pour couvrir une chute soudaine et brutale deplus de 10%. OpenDoor répond en considérant qu’il a accès à uneinformation d’une « qualité exceptionnelle » et qu’il serait en mesured’adapter très rapidement son « pricing » aux changements du marché.Dont acte. Mais de l’expérience sur les activités de marché dans lesbanques, il ressort que toutes ont tenu ce raisonnement et que toutes, àun moment ou un autre, ont été prises en défaut. Elles ont alors pubénéficier du soutien des autres secteurs de la banque qui n’étaient pastouchés, ce dont OpenDoor ne pourra pas bénéficier. Autre risquesouligné par le prix Nobel Robert Shiller : le risque d’asymétried’information que les modèles d’Opendoor n’arriveraient pas à débusquer.Les opérations conduites par Opendoor en 2016 et qui ont pu êtreretracées grâce au fichier central MLS (fichier utilisé par les agentsimmobiliers américains pour diffuser et enregistrer les opérations)montreraient sur les opérations à Phoenix une marge moyenne de 5,5%. Cequi indiquerait qu’OpenDoor a maîtrisé ce risque jusqu’à maintenant.CONCLUSION Le fonctionnement du marché immobilier américain entre trèsvraisemblablement dans une nouvelle ère. Les avantages pour la clientèlesont si importants et le nombre de problèmes résolus si élevé qu’il esttrès peu probable qu’on fasse marche arrière. Le modèle fait d’ailleurstâche d’huile : Redfin, l’un des plus importants réseaux de real estatebroker américain, copie le concept ; Zillow, un autre acteur, s’eninspire. On peut également considérer que l’absence de market makerétait une cause de fragilité du marché immobilier américain : titrisermassivement des créances hypothécaires, comme cela a été le cas avant2007, sans avoir la sécurité que le prix du sous-jacent soit solide, estune construction fragile. Un bon market making consolide la formationprix du bien immobilier et donc sa qualité. Et la logique profonde decette approche est l’élimination progressive de la commission de 6% : larémunération des intermédiaires du type Listing Agent ou Selling Agentdevient en effet inutile puisque le système, précisément, se« désintermédiarise ». Le seul intermédiaire restant est OpenDoor, commemarket maker qui se rémunère sur son spread bid/ask. Cet objectif seraatteint lorsque les clients acheteurs comme vendeurs utiliserontsystématiquement ce type de service. On sera alors dans un véritablesystème de market making où le seul élément du prix du bien résulte dela fourchette bid/ask. Des services particuliers (remise en état dubien, fourniture de financement) pourront alors être facturésséparément. Mais l’enjeu est tel qu’il est aussi peu probable que lasolution définitive soit trouvée sans qu’il y ait des heurts et desturbulences de marché. Quel est le niveau de fonds propre nécessaire,quel est le ratio souhaitable fonds propres/dettes, quelle structurepour la dette ? L’expérience aux Etats-Unis n’est pas réglementée parcequ’elle demeure petite, mais il est peu probable que la FED, agencefédérale de supervision des banques, s’en désintéresse lorsqu’elledeviendra significative. On peut enfin envisager que cette évolution dumarché immobilier ait pour point final la constitution demicro-monopoles sur chaque bassin de logement. Et c’est une différencemajeure par rapport au market making que nous connaissons sur lesmarchés financiers : rien n’empêche la présence d’une multiplicitéd’acteurs. Jusqu’à ce que le marché soit suffisamment liquide pours’équilibrer par lui-même. Les market makers ont alors rempli leurfonction économique d’assurer l’amorçage de la liquidité de leur marchéet se trouvent évincés lorsqu’ils ont réussi : leur marché s’équilibresans leur intervention. Dans le cas de l’immobilier, l’approched’OpenDoor, très concentrée sur un bassin cohérent, vise trèsprobablement à se constituer un quasi-monopole sur chaque bassin où ilopère. Avec l’effet de mettre sous pression les intermédiairesexistants. On retrouverait ainsi une similitude avec de nombreux modèlesinternet qui déstabilisent les acteurs en place. Il est en effet trèsimprobable que plusieurs market makers entreprennent concurremment descotations sur le même site. Dans ce cadre, l’acteur qui dégainera lepremier bénéficiera d’un avantage important. Et OpenDoor pourrait êtrecet acteur. Aux Etats-Unis, la National Association of Realtors,organisation professionnelle des acteurs professionnels de l’immobilier,a l’habitude de gérer le délicat arbitrage entre la protection desintérêts en place et l’introduction du changement. L’organisation semblepuissante, même si elle a dû renoncer à intervenir dans les différends àNew-York. OpenDoor devra choisir si elle l’affronte ou si elle coopère.Pour le moment, elle semble avoir choisi la voie de la coopération. Maisses intérêts économiques et la logique de concentration qui, à terme,semble sous-jacente à son projet, pourraient rendre inévitable le brasde fer. NB : La plupart des données utilisées pour écrire cet articlesont issues de l’article écrit par Mike Delprete et référencées sous : http://www.mikedp.com/articles/2016/12/13/inside-OpenDoor-what-two-years-of-transactions-say-about-their-prospects

Source: variances.eu